五、轉(zhuǎn)讓股權(quán)占目標(biāo)公司注冊資本的比例

轉(zhuǎn)讓股權(quán)占目標(biāo)公司注冊資本的比例，決定投資公司對目標(biāo)公司的控制權(quán)，進(jìn)而關(guān)系到投資公司在并購后能否實現(xiàn)對目標(biāo)公司的整合，因此，必然成為股權(quán)并購談判的要點問題。

在一般情況下，投資公司要求的股權(quán)比例為能夠?qū)崿F(xiàn)其對目標(biāo)公司的控制，否則屬于一般投資行為而非企業(yè)并購行為。但是在實務(wù)中，也存在兩種特殊情況：

①?投資公司先取得目標(biāo)公司的少量股權(quán)，待條件成熟時再行并購。在這種情況下，投資公司會通過協(xié)議的方式固定自己對目標(biāo)公司其他股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)。

②?目標(biāo)公司的全體股東同意將目標(biāo)公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資公司，投資公司出于對目標(biāo)公司或然負(fù)債獲償權(quán)的考慮，要求股權(quán)出讓方暫時持有目標(biāo)公司的少部分股權(quán)，并以該股權(quán)為賠償責(zé)任設(shè)立擔(dān)保。在這種情況下，投資公司通常與質(zhì)押義務(wù)人訂立期權(quán)協(xié)議，約定投資公司形式購買權(quán)的期間、價格和其他事項。

六、如何應(yīng)對目標(biāo)公司其他股東的優(yōu)先購買權(quán)

從公司法和民法的角度看，公司章程規(guī)定的優(yōu)先購買權(quán)對全體股東有效，特別協(xié)議約定的優(yōu)先權(quán)僅對簽署者有效。投資公司應(yīng)對優(yōu)先權(quán)的方法大致有三：

1. 價格對抗法。通知其他股東征求其是否在同等價格下行使優(yōu)先權(quán)。有關(guān)通知應(yīng)當(dāng)發(fā)給其他每個股東，由其他股東分別作出意思表示。如果其他股東在期間屆滿前通知出讓方放棄優(yōu)先權(quán)，出讓方應(yīng)當(dāng)將其他股東放棄的書面文件提供給投資公司并將其作為合同附件；如果其他股東在公司章程約定的期限內(nèi)沒有出具放棄優(yōu)先權(quán)的書面文件，可視為優(yōu)先權(quán)消滅。從企業(yè)并購的實踐看，關(guān)于優(yōu)先權(quán)的通知最好在投資公司與出讓方就股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)成一致意見并簽署協(xié)議之后再通知其他股東，這樣有利于順暢交易、防避風(fēng)險。在這種情況下投資公司和股權(quán)出讓者是不能阻止其他股東在同等條件下行使優(yōu)先權(quán)的，唯一能做的就是看其他股權(quán)如何認(rèn)識投資公司與出讓方議定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，所以我們稱這種方法為價格對抗法。
2. 用間接購買的方法避開優(yōu)先購買權(quán)。所謂間接并購就是投資公司不直接與目標(biāo)公司的股東進(jìn)行交易，而是與目標(biāo)公司股東的股東進(jìn)行交易，將目標(biāo)公司的母公司買下來，從而間接持有目標(biāo)公司的股權(quán)。這種方法使目標(biāo)公司的其他股東沒有行使優(yōu)先權(quán)的機(jī)會，投資公司穩(wěn)操勝券，但缺點是投資公司可能需要對目標(biāo)公司的股東公司進(jìn)行整合，有時還需要對目標(biāo)公司的股東公司進(jìn)行剝離。
3. 先參股后并購。在有此情況下，目標(biāo)公司的控股股東不愿意放棄對目標(biāo)公司的控制權(quán)，如果投資公司收購目標(biāo)公司較大份額的股權(quán)會使之警惕，容易遭遇優(yōu)先購買權(quán)。在這種情況下，投資公司可以找機(jī)會先購買目標(biāo)公司的少量股權(quán)，成為目標(biāo)公司的股東后再收購其他股東的股權(quán)，這時控股股東就再無優(yōu)先權(quán)了。這是一種先堵門后入室的策略。

七、如何判斷價格是高是低

下面介紹幾種評估股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的方法，供實物者參考：

1. 收益貼現(xiàn)法。收益貼現(xiàn)法是指將并購后的目標(biāo)公司一定期間（通?？赡苁?5年至20年）的收益按照設(shè)定的折現(xiàn)率（參考銀行貸款利率和預(yù)期收益率）折為現(xiàn)值，作為可接受的并購價格的參考值。
2. 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是指將并購后目標(biāo)公司一段時間內(nèi)流入的全部現(xiàn)金（包括利潤和折舊）按照設(shè)定的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，作為可接受的并購價格的參考值。
3. 市盈率法。市盈率法是指根據(jù)對目標(biāo)公司并購后的年度收益乘以市盈率倍數(shù)（15～20）計算出目標(biāo)公司的價值，作為可接受的并購價格的參考值。
4. 市賬率法。市賬率法是指將目標(biāo)公司基準(zhǔn)日財務(wù)報表上的股東權(quán)益額乘上（倍數(shù)）求得并購價值的參考值。

這些方法不是交易雙方談判價格或者在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中確定價格的方法，只是投資公司在企業(yè)內(nèi)部確定可以接受的股權(quán)價格的方法。由于行業(yè)的不同，計算中使用的倍數(shù)也不同。許多大公司內(nèi)部都有計算股權(quán)并購價格的方法和確定的倍數(shù)，并且會經(jīng)過權(quán)力機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，這非常有利于企業(yè)并購的實務(wù)操作。

八、支付方式

在多數(shù)情況下，出讓方可能只同意接受貨幣。但是作為投資公司可以在談判中提出自己的想法，并努力說服出讓方接受自己的安排。從企業(yè)并購的實質(zhì)看，支付方式一般是在雙方初步接觸時就基本商定的，但是如果出讓方接受了貨幣以外的支付方式，雙方就應(yīng)當(dāng)在談判階段就有關(guān)問題進(jìn)行詳細(xì)深入的談判，并將談判結(jié)果載于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之中。

九、貨幣支付方法

即使確定為貨幣支付，雙方也要就支付方法進(jìn)行談判。從并購付款實踐看，大致有四種支付的方法：

第一種方法是對等支付方法。即安排在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署后支付一少部分，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更完成后再支付一部分；在目標(biāo)公司管理權(quán)移交完成后再支付其余的部分。不過有時投資公司也要求在一個合理的期間滯付一少部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，并將其作為因目標(biāo)公司或然負(fù)債出讓方賠償責(zé)任的保證金。這種對等支付方式主要適用于雙方比較熟悉，都是國內(nèi)企業(yè)，支付額不大，且采用登記主義制度的國家。

第二種方法是錢物兩清方法。即投資公司依合同約定按照支付額準(zhǔn)備好匯票，出讓方按照合同約定準(zhǔn)備好出讓文書和股權(quán)證，雙方到律師所或會計師事務(wù)所相互核對無誤后在見證人的見證下一手交錢，一手交“貨”。這種方法主要適用于采非登記主義的英美法系國家。

第三種方法是監(jiān)管賬戶方法。即在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效后，交易雙方到事先商定的銀行開列監(jiān)管賬戶，然后并購方將價款全額存入監(jiān)管賬戶?？畹綉艉?，出讓方辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更手續(xù)，待手續(xù)辦完后，憑手續(xù)要求并購方釋放款項。這是一種以銀行為中介人的付款方式，交易雙方要與銀行訂立協(xié)議并承擔(dān)一部分費用。這是一種值得推薦的方法。

第四種為銀行信用付款方法。即在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效后，并購方先用自用資金支付一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，比如20%或30%，同時銀行向出讓方開具另一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款的保函。出讓方收到價款和保函。出讓方收到價款和保函后將出讓股權(quán)登記在并購方的名下，在并購方登記為股權(quán)持有人后，并購方以該股權(quán)向銀行質(zhì)押，從銀行取得貸款用于向出讓方支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款。這是一種借用銀行信用進(jìn)行并購的方法，需要銀行事先介入，對并購項目進(jìn)行全面了解，同時并購方與銀行就并購項目貸款事項達(dá)成一致。

十、或然負(fù)債的賠償責(zé)任

在實務(wù)中看，關(guān)于目標(biāo)公司的或然負(fù)債及股權(quán)出讓方的賠償責(zé)任，是股權(quán)并購談判中統(tǒng)存的一個談判難點問題。

目標(biāo)公司的或然負(fù)債是指因股權(quán)轉(zhuǎn)讓基準(zhǔn)日之前的原因引起的、在股權(quán)轉(zhuǎn)讓基準(zhǔn)日后由目標(biāo)公司承擔(dān)的、未列于目標(biāo)公司負(fù)債明細(xì)表中的負(fù)債，或者雖列于目標(biāo)公司的負(fù)債明細(xì)表，但目標(biāo)公司承擔(dān)的負(fù)債大于明細(xì)表中列明的數(shù)額的那一部分。

從實務(wù)中看，關(guān)于股權(quán)出讓方因目標(biāo)公司遭受或然負(fù)債對投資公司的賠償責(zé)任大致遵循以下規(guī)則：

1. 豁免額度。為體現(xiàn)誠信、務(wù)實、諒解的合作精神，雙方一般約定一個豁免額度，在豁免額度以內(nèi)的，股權(quán)出讓方不承擔(dān)賠償責(zé)任?；砻庵贫葻o客觀標(biāo)準(zhǔn)可循，全憑雙方根據(jù)交易額度協(xié)商確定。
2. 或然負(fù)債賠償責(zé)任的上限額。實務(wù)中多約定股權(quán)出讓方賠償責(zé)任的上限，而且以股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為賠償責(zé)任的最高限額。因為在公司企業(yè)制度下，目標(biāo)公司的債權(quán)人不能向股東追及，因此即使目標(biāo)公司遭受再多的或然負(fù)債，投資公司的損失也僅以全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款為限。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格是賠償責(zé)任的最高額，至于在這個最高之下具體賠償額的上限是多少，只由雙方協(xié)商確定，并無客觀依據(jù)。
3. 責(zé)任期限。責(zé)任期限是出讓方對目標(biāo)公司或然負(fù)債承擔(dān)賠償責(zé)任的期限，即只有在期限內(nèi)目標(biāo)公司遭受的或然負(fù)債，出讓方才承擔(dān)賠償責(zé)任；期限屆滿以后目標(biāo)公司遭受的或然負(fù)債出讓方不再對投資公司承擔(dān)賠償責(zé)任。從實務(wù)中看，關(guān)于責(zé)任期限問題，有采用自股權(quán)轉(zhuǎn)讓基準(zhǔn)日起至目標(biāo)公司管理權(quán)移交日后24個月的或18個月止的或12個月止的。關(guān)于出讓方賠償責(zé)任的期限，主要是參考訴訟時效期間由談判雙方協(xié)商確定。不過有兩種或然負(fù)債的賠償責(zé)任不能適用期限：一種是因目標(biāo)公司為他人提供擔(dān)保而生的或然負(fù)債，因為這種負(fù)債的發(fā)生期間由主債務(wù)期間決定，無法預(yù)測，所以無法作期限上的約定；另一種是因目標(biāo)公司偷、漏稅款而產(chǎn)生的或然負(fù)債，這種負(fù)債也無時效上的限制。
4. 賠償額的計算方法。股權(quán)出讓方對投資公司的賠償額并不是按照目標(biāo)公司遭受的或然負(fù)債額計，而是以目標(biāo)公司遭受的或然負(fù)債額乘股權(quán)出讓方轉(zhuǎn)讓的股權(quán)占目標(biāo)公司全部股份的比例計算得出?；蛉回?fù)債賠償責(zé)任僅指因目標(biāo)公司遭受股權(quán)出讓方應(yīng)當(dāng)披露而未披露的負(fù)債導(dǎo)致投資公司遭受損失的賠償責(zé)任，如果投資公司的損失不是因目標(biāo)公司遭受或然負(fù)債所致，則不適用前述計算方法，而應(yīng)當(dāng)由股權(quán)出讓方按投資公司的實際損失全額賠償。
5. 不和解義務(wù)及通知義務(wù)。不和解義務(wù)是指在目標(biāo)公司遭受或然負(fù)債的債權(quán)人追及時，投資公司要保證目標(biāo)公司不與債權(quán)人和解，但經(jīng)股權(quán)出讓方同意或被債權(quán)人主張抵銷權(quán)的除外。不和解是為股權(quán)出讓方對債權(quán)人行使抗辯權(quán)留有余地，而要使股權(quán)出讓方能夠?qū)鶛?quán)人行使抗辯權(quán)，就需要投資公司保證目標(biāo)公司在遭受或然負(fù)債時及時通知股權(quán)出讓方，以便股權(quán)出讓方行使抗辯權(quán)利。
6. 股權(quán)出讓方的抗辯權(quán)及目標(biāo)公司的協(xié)助義務(wù)。為了減輕股權(quán)出讓方的賠償責(zé)任，股權(quán)出讓方可以要求對或然負(fù)債的債權(quán)人行使抗辯權(quán)，抗辯權(quán)只能以目標(biāo)公司的名義行使，所以投資公司要促使目標(biāo)公司協(xié)助股權(quán)出讓方履行抗辯權(quán)，但股權(quán)出讓方不及時行使或放棄的除外。
7. 賠償期限。雙方應(yīng)當(dāng)約定在目標(biāo)公司實際支付或者確定目標(biāo)公司有支付義務(wù)后的多長時間內(nèi)股權(quán)出讓方向投資公司履行賠償義務(wù)。
8. 對或然負(fù)債賠償義務(wù)的擔(dān)保。在許多情況下，雖然目標(biāo)公司遭受了或然負(fù)債，且雙方對股權(quán)出讓方的相關(guān)賠償義務(wù)有明確的約定，但是如果沒有相應(yīng)的擔(dān)保，投資公司實際獲得賠償也比較難。
9. 關(guān)于連帶賠償責(zé)任問題。如果股權(quán)的出讓方全部為自然人或者法人和自然，投資公司最好要求股權(quán)出讓方互相對其因目標(biāo)公司或然負(fù)債而生的賠償責(zé)任承擔(dān)連帶保證責(zé)任，即一旦發(fā)生賠償責(zé)任投資公司可以向任何一個責(zé)任人主張全部權(quán)利。

股權(quán)出讓方因目標(biāo)公司遭受或然負(fù)債對投資公司承擔(dān)賠償責(zé)任的約定，對防避股權(quán)并購案中的風(fēng)險具有重要的意義，雙方應(yīng)當(dāng)在談判階段協(xié)商一致并在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中作明確的約定。

十一、應(yīng)對股權(quán)并購風(fēng)險的措施

在實務(wù)中，我們不但要考慮關(guān)于賠償?shù)募s定，還要考慮如何能獲得這些賠償。出讓方的賠償責(zé)任和受讓方得到賠償并不是一回事。下面介紹投資公司應(yīng)對股權(quán)并購風(fēng)險，保障賠償權(quán)利實現(xiàn)的兩種措施：

1. 滯留部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款并作為出讓方賠償受讓方的保證金。滯留的時間可以是1年甚至2年，并在合同中約定如果發(fā)生出讓方對受讓方的賠償責(zé)任，受讓方可以從該款項中直接扣收。至于留多少，根據(jù)情況由雙方協(xié)商決定，并在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中明確，一般可以考慮10%—20%。在有些情況下，出讓方可能不同意受讓方滯留股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，在這種情況下，受讓方甚至可以同意向出讓方支付滯留期間的利息，以換取出讓方的同意。
2. 安排出讓方保留部分股權(quán)并將其質(zhì)押給受讓方。投資公司還可以考慮安排出讓方先保留部分股權(quán)，比如轉(zhuǎn)讓80%，保留20%，并將出讓方保留的股權(quán)質(zhì)押給投資公司。從企業(yè)并購的實踐看，凡是出讓方以股權(quán)質(zhì)押方式向受讓方承擔(dān)賠償責(zé)任的，一旦有賠償事項發(fā)生，出讓方都會積極履行賠償義務(wù)。在有些情況下，雙方本來是要交易全部股權(quán)的，現(xiàn)在給出讓方留下一部分，這對投資公司來說可能并不是一件好事，為此在雙方協(xié)商出讓方保留部分股權(quán)的同時，投資公司應(yīng)當(dāng)提出就出讓方保留的股權(quán)簽署一份期權(quán)協(xié)議，約定在未來的一個時間出讓方轉(zhuǎn)讓保留的股權(quán)并規(guī)定轉(zhuǎn)讓的價格，將出讓方的股權(quán)鎖定，這并不違反出讓方的初衷。

十二、關(guān)于并購方的其他權(quán)利問題

股權(quán)時股東對公司的權(quán)利，這個權(quán)利的內(nèi)容既包括財產(chǎn)權(quán)，又包括財產(chǎn)權(quán)以外的權(quán)利，比如選舉權(quán)、決策權(quán)、知情權(quán)、訴訟權(quán)以及其他權(quán)利。這里有兩個問題：一是出讓方如何把股東財產(chǎn)權(quán)以外的權(quán)利交給并購方，二是并購方如何與目標(biāo)公司的存續(xù)股東修改好目標(biāo)公司章程。

從公司法的理論上說，出讓方應(yīng)當(dāng)保證受讓方在受讓股權(quán)后能夠根據(jù)所持股權(quán)比例對目標(biāo)公司享有財產(chǎn)權(quán)以外的權(quán)利，這是出讓方的義務(wù)，否則可以理解為標(biāo)的的交付不完全。在股權(quán)并購的情況下，如果投資公司受讓的不是目標(biāo)公司的全部股權(quán)，多數(shù)需要與目標(biāo)公司的其他股東一起完成對公司章程的修改。修改后的目標(biāo)公司章程是投資公司享有其他權(quán)利的根據(jù)。

十三、關(guān)于股東借款的處理方法

股東借款就是目標(biāo)公司的股東對目標(biāo)公司在權(quán)益投資以外進(jìn)行的債權(quán)投資，是股東對公司的借款。股東對公司的借款大致有兩類：一類是全體股東按照持股比例向公司借款，另一類是公司的個別股東，通常是大股東，對公司借款。對股東借款問題，一是要在盡職調(diào)查時全面掌握情況，二是要在并購談判時協(xié)商一致進(jìn)行處理。從企業(yè)并購的實踐看，處理股東貸款的方法大致有兩種：

1.在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中約定在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后的一個較短實踐里，由投資公司促使或者安排目標(biāo)公司償還；

2.在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的的同時另行訂立一份協(xié)議，將出讓方對目標(biāo)公司的這一債權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資公司。

從實務(wù)中看需要就股東貸款問題提示如下：

（1）股東貸款作為出讓方的一項債券可以與股權(quán)轉(zhuǎn)讓同時轉(zhuǎn)讓給受讓方，但是要單獨訂立轉(zhuǎn)讓協(xié)議、單獨作價，不能與股權(quán)合并作價、一并轉(zhuǎn)讓；

（2）股東貸款的義務(wù)人是目標(biāo)公司不是投資公司，如果不轉(zhuǎn)讓只能由目標(biāo)公司償還，不能由投資公司償還；

（3）外資企業(yè)的股東借款必須有相應(yīng)的外匯登記，否則目標(biāo)公司無法順利償還，轉(zhuǎn)讓時投資公司也不好付款。

十四、關(guān)于目標(biāo)公司管理權(quán)的移交

在有些案例中，有關(guān)股東轉(zhuǎn)讓協(xié)議僅僅規(guī)范到交易股權(quán)工商變更和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款支付完畢，而沒有為投資公司接受目標(biāo)公司管理權(quán)設(shè)立機(jī)制，這對投資公司非常不利。從企業(yè)并購的實踐看，最好安排目標(biāo)公司管理權(quán)移交的機(jī)制，用有效的形式保證投資公司順利完成對目標(biāo)公司的接管，特別是對那些非上市公司和大股東更換的公司更為必要。

十五、關(guān)于反壟斷申報

絕大多數(shù)并購項目都需要進(jìn)行反壟斷申報，只有少數(shù)因目標(biāo)公司的規(guī)模不符合標(biāo)準(zhǔn)不需要申報。

反壟斷審查由并購方負(fù)責(zé)申報，但是有關(guān)交易雙方的資料應(yīng)當(dāng)由雙方提供，這一點應(yīng)當(dāng)在有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中約定。交易雙方應(yīng)當(dāng)盡早考慮并著手反壟斷審查工作，以免影響整個項目的進(jìn)度。從穩(wěn)妥起見，在國家反壟斷審查未證實通過之前，交易雙方不能實施對價和標(biāo)的股權(quán)的交割。反壟斷審查從有關(guān)材料正式申報完成到初步審查通過，需要整整一個月的時間，因此，在設(shè)計并購程序和時間表時，應(yīng)當(dāng)給申報反壟斷留有寬裕的時間。