對賭協(xié)議英文名稱為“Valuation?Adjustment?Mechanism（VAM）”，直譯過來是估值調(diào)整協(xié)議。在西方資本市場，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。因?yàn)橥顿Y方和被投資方對企業(yè)未來的盈利前景均不可能做100%正確的判定，因此，投資方往往傾向于在未來根據(jù)實(shí)際情況對投資條件加以調(diào)整。一般認(rèn)為，這一術(shù)語在引入我國時(shí)受到了扭曲，錯(cuò)誤的將協(xié)議中的財(cái)務(wù)投資人與創(chuàng)始人（或治理層）進(jìn)行對立，使得其顯得有些神秘和刺激。

?一、對賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)

對賭協(xié)議實(shí)際上是一種期權(quán)，與賭博并無實(shí)質(zhì)關(guān)系，投資方與融資方在達(dá)成投資協(xié)議時(shí)，對企業(yè)未來業(yè)績的不確定性進(jìn)行約定，當(dāng)約定的條件滿足時(shí)，投資方可以行使一種對自己有利的權(quán)利，否則融資方就可以行使另一種對自己有利的權(quán)利。通常為，如果接受投資的公司經(jīng)營業(yè)績能夠達(dá)到協(xié)議所規(guī)定的一種額度，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，須向公司管理層支付一定數(shù)量的股份；反之，若接受投資的公司經(jīng)營無法完成投資協(xié)議約定的經(jīng)營指標(biāo)，則須向投資方支付一定數(shù)量的股份，以彌補(bǔ)其投資收益的不足。如果拿賭博來做比方，協(xié)議雙方對賭的是公司的經(jīng)營業(yè)績，賭注是協(xié)議雙方所持有公司的股份。

國外對賭協(xié)議通常涉及公司的財(cái)務(wù)績效、非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等條款，所約定的范圍非常廣泛，既有財(cái)務(wù)方面的，也有非財(cái)務(wù)方面的，涉及企業(yè)運(yùn)營管理的多個(gè)方面。所用籌碼除了股份外，管理層和投資方還以董事會席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購權(quán)等多種方式來實(shí)現(xiàn)對賭。

國內(nèi)的對賭協(xié)議通常僅涉及公司的財(cái)務(wù)績效，而且一般都以單一的凈利潤為條件，以股權(quán)為籌碼。根據(jù)不同的協(xié)議條款，投資方可以有三種不同選擇：一是根據(jù)單一目標(biāo)，如公司一年的凈利潤或者稅前利潤指標(biāo)，作為股權(quán)調(diào)整與否的前提條件；二是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)到一個(gè)指標(biāo)，股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的調(diào)整；三是設(shè)定上下限，股權(quán)可依據(jù)時(shí)間和限制范圍調(diào)整。

通過條款的設(shè)計(jì)，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益，但由于多方面的原因，對賭協(xié)議在我國資本市場還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采用。但在國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例。

?二、為什么要簽署對賭協(xié)議

在投資協(xié)議簽署前，協(xié)議雙方通常都會經(jīng)歷公司包裝和盡職調(diào)查兩個(gè)階段。為了吸引私募股權(quán)投資者，企業(yè)通常會聘請有私募經(jīng)驗(yàn)、聲譽(yù)良好的律師或者財(cái)務(wù)顧問幫助制作商業(yè)計(jì)劃書，包括公司名稱、商業(yè)模式、核心競爭力、盈利模式、團(tuán)隊(duì)背景、企業(yè)成長性、融資安排等內(nèi)容。投資者一般會認(rèn)真研究分析企業(yè)的商業(yè)計(jì)劃書，一旦決定投資，還會直接和企業(yè)接觸面談，聘請律師、會計(jì)師、評估師等一起摸清企業(yè)家底，以防范投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)買賣雙方的信息不對稱原理，買方無論怎樣進(jìn)行盡職調(diào)查，其掌握的信息都不可能超過賣方。在私募股權(quán)投資過程中，投資人與被投資企業(yè)管理層同樣存在著先天的信息不對稱情況。投資方不可能充分了解被投資方的國情，對被投資方國家的文化、習(xí)慣、法律諸多情況的了解都是不充分的，而更多還是不可控的，這樣加大了投資完成后，未來經(jīng)營前景的不確定性。企業(yè)并購中基于這種信息高度不對稱的資本游戲，必然具有很高的危險(xiǎn)性。在這樣的困境下，為了解決未來不確定和信息不對稱這兩個(gè)問題，國外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家就開始研究設(shè)計(jì)各類交易工具（手段）試圖來消除這種風(fēng)險(xiǎn)。由此，便出現(xiàn)了對賭協(xié)議（也被稱之為“業(yè)績驅(qū)動的價(jià)值評估”），一直沿用至今，被認(rèn)為是消除信息不對稱引發(fā)的不確定性成本和風(fēng)險(xiǎn)的重要制衡器。

歸納起來，采用對賭協(xié)議的原因或基礎(chǔ)主要在于：（1）對私募股權(quán)投資者來說，企業(yè)的價(jià)值不在于歷史業(yè)績，而在于未來收益能力；（2）企業(yè)各項(xiàng)有形、無形資產(chǎn)的價(jià)值，包括技術(shù)、專利、商標(biāo)、品牌、聲譽(yù)、市場地位，集中反映于收益指標(biāo)；（3）企業(yè)具備經(jīng)營管理能力相對成熟的經(jīng)營者，而且經(jīng)營者對企業(yè)未來的發(fā)展充滿自信；（4）企業(yè)的股價(jià)能夠反映企業(yè)的價(jià)值[1]；（5）對賭協(xié)議能夠極度激發(fā)企業(yè)管理層的熱情，提升企業(yè)價(jià)值。蒙牛實(shí)現(xiàn)復(fù)合年增長率不低于50%的目標(biāo)，管理層居功至偉，從另外一個(gè)角度來說，對賭協(xié)議起到的促進(jìn)作用也功不可沒。

實(shí)踐表明，引入對賭協(xié)議實(shí)際上是把并購重組中基于信息不對稱性以及未來不確定性的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換成了對賭博弈和能否成功行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。在引入之前是非對稱性風(fēng)險(xiǎn)，之后是對稱性風(fēng)險(xiǎn)，即這種風(fēng)險(xiǎn)對參與并購重組的當(dāng)事人來講是對等的。這也是對賭協(xié)議設(shè)計(jì)成功之所在，也是外國投資者在企業(yè)并購中一直樂此不疲地運(yùn)用對賭協(xié)議之所在。在中小企業(yè)融資難這個(gè)難題未解決的情況下，私募股權(quán)投資對中小企業(yè)來說是重要的融資渠道，而私募投資人對風(fēng)險(xiǎn)的防范必將導(dǎo)致對賭協(xié)議的盛行。只要企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)控制得當(dāng)，“對賭協(xié)議”是一種能夠有效保護(hù)投資者權(quán)益和激勵管理層最優(yōu)的制度安排。

?三、對賭協(xié)議的利弊

投資方簽訂對賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來業(yè)績，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自己的利益。而融資方簽訂對賭協(xié)議的好處則是較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。但不容忽視的是，對賭協(xié)議融資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)融資方式，企業(yè)治理層做出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的信心為條件。因?yàn)橐坏┙?jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)治理層在決定是否采用對賭方式融資時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

在對賭協(xié)議中，投資方與公司或者公司管理層往往處于“一榮皆榮，一損皆損”的同一陣線。如果公司的經(jīng)營業(yè)績達(dá)成對賭協(xié)議規(guī)定的數(shù)額，增與股份后，投資者仍能實(shí)現(xiàn)巨大的投資增值，公司管理層在獲得公司發(fā)展的同時(shí)又能獲得投資方的股份贈與，雙方的利益都得到增長。如果公司的業(yè)績沒能達(dá)到對賭協(xié)議規(guī)定的數(shù)額，從司管理層必須向投資方支付一定數(shù)額的股份，投資方在獲得管理層贈與的股份后，可借此獲得公司的控制權(quán)，但對投資者來說，這不是其投資的期望目標(biāo)，也僅是徒增負(fù)擔(dān)而已，自己的利益仍然受到了損害。

?四、如何簽署對賭協(xié)議

在企業(yè)并購中引入對賭協(xié)議本身就是一場博弈，而市場競爭，同樣存在博弈。雖然各方學(xué)者、專家對對賭協(xié)議評價(jià)褒貶不一，而筆者認(rèn)為，對賭協(xié)議的原理本身不存在任何問題或者錯(cuò)誤，關(guān)鍵是如何科學(xué)、合理的加以運(yùn)用。博弈雙方應(yīng)當(dāng)對博弈的結(jié)果有清醒地認(rèn)識，具備足夠的抗風(fēng)險(xiǎn)心理準(zhǔn)備，更主要的是，應(yīng)當(dāng)對自身、對未來市場前景、對經(jīng)營管理模式都有足夠的了解和科學(xué)的判斷，只有這樣，對賭協(xié)議才會發(fā)揮應(yīng)有的作用，對收購方和被收購方產(chǎn)生正向激勵作用

（一）認(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求

企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的借款方式籌集資金，在不得已的情況下才選擇對賭協(xié)議方式融資。企業(yè)在選擇對賭融資方式時(shí)，通常還需要創(chuàng)造一定的條件。首先，企業(yè)治理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的治理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判定；其次，治理層是風(fēng)險(xiǎn)的偏好者，勇于開拓；第三，應(yīng)考察市場上的股價(jià)能否大體反映本企業(yè)的整體價(jià)值，因?yàn)槠髽I(yè)簽訂的對賭協(xié)議通常是以未來的盈利能力作為約定標(biāo)準(zhǔn)，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的；最后，還應(yīng)考察企業(yè)的市場價(jià)值是否反映了企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，否則，雙方的預(yù)期就沒有賴以存在的基礎(chǔ)。

（二）合理設(shè)定對賭的評判標(biāo)準(zhǔn)

由于國內(nèi)民營企業(yè)正處于發(fā)展期,急需國際投資銀行的技術(shù)和資金支持,?導(dǎo)致對賭協(xié)議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷。所以對于融資方的企業(yè)管理層來說,?全面分析企業(yè)綜合實(shí)力,?設(shè)定有把握的對賭標(biāo)準(zhǔn),是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外,?還必須對整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢,?如行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握,?才能在與機(jī)構(gòu)投資者的談判中掌握主動。

（三）對賭雙方都要調(diào)低預(yù)期

盡管“對賭協(xié)議”不是導(dǎo)致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對賭協(xié)議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實(shí)。因此，重新考量“對賭協(xié)議”的機(jī)制、作用并認(rèn)真研判其中利弊，對求資若渴的本土企業(yè)來說也是異常重要。設(shè)置“對賭協(xié)議”條款的重要目的是給目標(biāo)企業(yè)（包括企業(yè)原管理層）帶來“激勵效應(yīng)”，但過分的激勵也可能會讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。特別是對于風(fēng)險(xiǎn)投資人，他們更加關(guān)注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營目標(biāo)天然沖突，一旦二者不能很好調(diào)適和校正，一有變故必將傷筋動骨。不管是原始股東，還是新進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資人，在“對賭協(xié)議”中一定要主動調(diào)低雙方的預(yù)期，盡可能為目標(biāo)企業(yè)多留足靈活進(jìn)退、自主經(jīng)營的空間才是明智之舉。

（四）精心設(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議條款

對賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，目前較多的是盈利水平；二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí)，管理層補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。首先要注意推敲對方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款。當(dāng)事人在引入對賭協(xié)議時(shí)，需要有效估計(jì)企業(yè)真實(shí)的增長潛力，并充分了解博弈對手的經(jīng)營管理能力。在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，要注意設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度；最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。對賭標(biāo)的不宜太細(xì)。如果對賭標(biāo)的很詳細(xì)，到最后也很難判斷是否合理，而且創(chuàng)業(yè)者往往為了這些條款，犧牲長遠(yuǎn)利益而保證達(dá)到眼前的要求。比如一個(gè)公司一年實(shí)際收入只有700萬美金、盈利100萬，而對賭協(xié)議要求年終達(dá)到1000萬、盈利200萬，為了保證當(dāng)年的收入，企業(yè)家就會做一些短期行為，做一些對業(yè)務(wù)發(fā)展不是那么契合長期利益的行為，反而影響公司長遠(yuǎn)的發(fā)展。合同細(xì)節(jié)也要特別注意。比如設(shè)立“保底條款”。通常情況下，對賭協(xié)議會有類似“每相差100萬元利潤，PE（這里指市盈率，即股權(quán)價(jià)格）下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營不錯(cuò)，PE值（市盈率）也可能降為0。所以在很多細(xì)節(jié)上要考慮對賭雙方是否公平。

（五）從投資者的角度，注意運(yùn)用“棘輪條款”

棘輪條款是對投資者有利的反稀釋工具，也是投資方最常用的反攤薄保護(hù)形式。稀釋是指融資后導(dǎo)致每股凈賬面價(jià)值下降，反稀釋則意味著資本結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不好，不得不以更便宜的價(jià)格出售股權(quán)或更低的作價(jià)進(jìn)行融資時(shí)，前期進(jìn)入的投資便可能貶值，所以投資者會要求附加棘輪條款。棘輪作為強(qiáng)有力的反稀釋工具，無論以后的投資者購買多少股份，以前的投資者都會獲得額外的免費(fèi)股票。有時(shí)棘輪也同認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股結(jié)合起來，在實(shí)施認(rèn)股權(quán)時(shí)附送額外的股票或在轉(zhuǎn)換時(shí)獲得額外的股票。這樣做可以保證創(chuàng)業(yè)投資公司持股比例不會因?yàn)橐暂^低價(jià)格發(fā)行新股時(shí)發(fā)生股權(quán)稀釋現(xiàn)象，從而影響其表決權(quán)。

（六）從企業(yè)角度而言，要客觀估量自己的成長能力

從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同私人股權(quán)資本的談判中應(yīng)掌握主動權(quán)，把握好自己的原則和底限，要通過合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險(xiǎn)，以保證自身的對企業(yè)最低限度控股地位。對于融資企業(yè)來說，在設(shè)定對賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼獲得豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)要對影響企業(yè)自身發(fā)展的內(nèi)外因素如商業(yè)模式、人力資源、市場發(fā)展、競爭對手、資金、客戶、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的發(fā)展目標(biāo)。配合投資人做好盡職調(diào)查。公開透明地向投資人開放信息，使投資人經(jīng)過認(rèn)真的盡職調(diào)查，在充分了解企業(yè)狀況而不是僅憑“對賭”機(jī)制保護(hù)自身利益的情況下，與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)共同制定預(yù)期目標(biāo)。

（七）努力提高企業(yè)的經(jīng)營治理水平

對賭協(xié)議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對賭協(xié)議時(shí)，為了達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績指標(biāo)，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。對賭的投資方多為國際財(cái)務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權(quán)的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。因此，更長的路需要企業(yè)自己走，即使企業(yè)在對賭期間也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，不斷增強(qiáng)核心競爭力[2]。

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?五、國內(nèi)著名對賭案例

融資方：蒙牛乳業(yè)

投資方：摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)

簽訂時(shí)間：2003年

主要內(nèi)容：2003年至2006年，如果蒙牛業(yè)績的復(fù)合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付；反之，外方將對等蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)。

目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價(jià)值數(shù)十億元股票。

融資方：中國永樂

投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等

簽訂時(shí)間：2005年

主要內(nèi)容：永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元（人民幣，下同），外資方將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股，相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。

目前狀況：永樂未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國美電器并購。

融資方：雨潤食品

投資方：高盛投資

簽訂時(shí)間：2005年

主要內(nèi)容：如果雨潤2005年盈利未能達(dá)到2.592億元，高盛等戰(zhàn)略投資者有權(quán)要求大股東以溢價(jià)20%的價(jià)格贖回所持股份。

目前狀況：已完成，雨潤勝出。

融資方：太子奶

投資方：英聯(lián)、摩根士丹利、高盛

簽訂時(shí)間：2007年

主要內(nèi)容：2007年初,太子奶創(chuàng)始人李途純聯(lián)合三家投行出資7300萬美元成立了“中國太子奶(開曼)控股有限公司”，三家投行占離岸合資公司30%股權(quán)，李途純持股70%。同時(shí)，三家投行與李途純簽署“對賭協(xié)議”：在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，就可調(diào)整(降低)對方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績增長，李途純將會失去控股權(quán)。

目前狀況：太子奶未能完成目標(biāo)，被英聯(lián)等三大投行接手。

融資方：華潤集團(tuán)

投資方：摩根士丹利、瑞士信貸

簽訂時(shí)間：2008年

主要內(nèi)容：兩家投行將分別以現(xiàn)金4.5486億港元認(rèn)購1.33億股華潤勵致(1193.HK)增發(fā)股票，合同有效期為5年。若合約被持有到期，且華潤勵致最終股價(jià)高于參考價(jià)（3.42港元），華潤集團(tuán)將向兩家投行分別收取差價(jià)；若屆時(shí)股價(jià)低于3.42港元，那么兩家投行就會各自收到一筆付款。

目前狀況：按最壞打算，華潤可能虧損9億港元。

融資方：深南電A

投資方：杰潤（新加坡）私營公司（高盛全資子公司）

簽訂時(shí)間：2008年

主要內(nèi)容：合約有效期2008年3月3日至12月31日。當(dāng)國際石油浮動價(jià)高于每桶62美元，深南電每月最多獲利額30萬美元；反之，國際油價(jià)每下跌1美元，高盛杰潤則將多獲利40萬美元。

目前狀況：執(zhí)行中，深南電A巨虧。