第一部分：確定一家公司的“質(zhì)地”（描繪一家公司的總體印象）

1.1天花板

天花板是指企業(yè)或行業(yè)的產(chǎn)品（或服務(wù)）趨于飽和、達(dá)到或接近供大于求的狀態(tài)。在進(jìn)行投資之前，我們必須明確企業(yè)屬于下列哪一種情況，并針對(duì)不同情況給出相應(yīng)的投資策略。在判斷上，既要重視行業(yè)前景，也必須關(guān)注企業(yè)素質(zhì)。

1）已經(jīng)達(dá)到天花板的行業(yè)——極度飽和的行業(yè)（如鋼鐵行業(yè)）。投資機(jī)會(huì)來(lái)自于具有壟斷經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)低成本兼并劣勢(shì)企業(yè)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，降低產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的邊際成本，從而進(jìn)一步構(gòu)筑市場(chǎng)壁壘，獲得產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。如果兼并不能做到邊際成本下降就不能算是好的投資標(biāo)的。比如，國(guó)企在行政推動(dòng)下的兼并做大，并非按照市場(chǎng)定價(jià)原則進(jìn)行，因此其政治意義大于經(jīng)濟(jì)意義，此類國(guó)企不具備投資價(jià)值。

那些在行業(yè)蕭條期末端仍有良好現(xiàn)金流，極具競(jìng)爭(zhēng)能力的企業(yè)在大量同類企業(yè)紛紛陷入困境之時(shí)極具潛在的投資價(jià)值。判斷行業(yè)拐點(diǎn)或需求拐點(diǎn)是關(guān)鍵，重點(diǎn)關(guān)注那些大型企業(yè)的并購(gòu)機(jī)會(huì)，如國(guó)內(nèi)四大鋼鐵公司。

2）產(chǎn)業(yè)升級(jí)創(chuàng)造新的需求，舊的天花板被解構(gòu)，新的天花板尚未或正在形成。如汽車行業(yè)和通訊行業(yè)。這些行業(yè)通常已經(jīng)比較成熟，其投資機(jī)會(huì)在于技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)新需求?！皠?chuàng)新”——會(huì)打破原有的行業(yè)平衡，創(chuàng)造出新的需求。關(guān)注新舊勢(shì)力的平衡關(guān)系，代表新技術(shù)、新生產(chǎn)力的企業(yè)將脫穎而出，其產(chǎn)品和服務(wù)將逐步取代甚至完全取代舊的產(chǎn)品，如$特斯拉電動(dòng)車(TSLA)$?和$蘋果(AAPL)$?的創(chuàng)新對(duì)各自行業(yè)的沖擊。

3）行業(yè)的天花板尚不明確的行業(yè)。這些行業(yè)要么處在新興行業(yè)領(lǐng)域，需求正在形成，并且未來(lái)的市場(chǎng)容量難以估計(jì)，如新型節(jié)能材料；要么屬于“快速消費(fèi)”產(chǎn)品，如提高人類生活質(zhì)量、延長(zhǎng)人類壽命的醫(yī)藥產(chǎn)品和服務(wù)。這類行業(yè)歷來(lái)都是偉大企業(yè)的搖籃，牛股層出不窮，要重點(diǎn)挖掘那些細(xì)分行業(yè)里具備領(lǐng)軍地位的優(yōu)秀企業(yè)——即：小行業(yè)里的大公司。

我們完全可以從公司和行業(yè)報(bào)道中，通過(guò)以上3點(diǎn)探討深刻了解一家公司的行業(yè)地位和未來(lái)想象空間。重點(diǎn)是明確：1.?有沒有天花板？；2.?面對(duì)天花板，企業(yè)都做了些什么？

1.2商業(yè)模式

商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產(chǎn)品或服務(wù)，企業(yè)用什么途徑或手段向誰(shuí)收費(fèi)來(lái)賺取商業(yè)利潤(rùn)。比如，制造業(yè)通過(guò)為客戶提供實(shí)用功能的產(chǎn)品獲取利潤(rùn)。銷售企業(yè)通過(guò)各種銷售方式（直銷，批發(fā)，網(wǎng)購(gòu)等等商業(yè)模式）獲取利潤(rùn)等等。

研究商業(yè)模式的意義在于：1.?是不是個(gè)好生意？2.?這樣的生意能夠持續(xù)多久？3.?如何阻止其他進(jìn)入者？這三個(gè)問(wèn)題分別對(duì)應(yīng)：商業(yè)模式、核心競(jìng)爭(zhēng)力和商業(yè)壁壘。商業(yè)模式，核心競(jìng)爭(zhēng)力和壁壘三位一體構(gòu)成公司未來(lái)投資價(jià)值：前者指企業(yè)的盈利模式，核心競(jìng)爭(zhēng)力是指實(shí)現(xiàn)前者的能力。壁壘是通過(guò)努力構(gòu)筑的阻止其他公司進(jìn)入的代價(jià)。

舉例來(lái)說(shuō)：戴爾和聯(lián)想銷售的產(chǎn)品本質(zhì)上沒有多大區(qū)別，但是戴爾的電腦直銷盈利模式不同于傳統(tǒng)電腦銷售，相應(yīng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是它的全球直銷網(wǎng)上管理系統(tǒng)。聯(lián)想若想重新搭建此平臺(tái)代價(jià)太高，且有可能遠(yuǎn)高于戴爾構(gòu)筑的成本，因此這套直銷網(wǎng)絡(luò)成為戴爾的壁壘。但是，PC飽和是戴爾的天花板，限制了它的發(fā)展空間。

$百度(BIDU)$?的盈利模式是搜索流量變現(xiàn)。搜索技術(shù)的不斷進(jìn)步是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，先發(fā)優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑的巨大數(shù)據(jù)庫(kù)和大量的應(yīng)用軟件是其壁壘；通過(guò)免費(fèi)殺毒為入口，獲取流量變現(xiàn)是$奇虎360(QIHU)$?的商業(yè)模式。強(qiáng)大的研發(fā)能力，快速的服務(wù)響應(yīng)能力是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，快速累積巨大的用戶群構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)壁壘。360利用巨大的用戶量努力進(jìn)入搜索領(lǐng)域，但是一直沒有看到突破性的技術(shù)進(jìn)展可以挑戰(zhàn)百度累積的巨大數(shù)據(jù)和應(yīng)用壁壘，所以相形之下，360?尚未具備顛覆百度的能力。

另外，傳統(tǒng)銀行的商業(yè)模式是息差，競(jìng)爭(zhēng)力要點(diǎn)是低成本攬儲(chǔ)能力、放貸能力和高度的信用。壁壘是用戶基礎(chǔ)。中國(guó)的銀行有政府信用作為擔(dān)保加上勞動(dòng)成本低廉，所以進(jìn)入國(guó)內(nèi)的外資銀行很難與之競(jìng)爭(zhēng)。一旦推出存款保險(xiǎn)制度，中小股份制銀行的信用將受到質(zhì)疑，所以外資投資首選四大行，降低內(nèi)地股份制銀行的投資比重。

簡(jiǎn)要的商業(yè)模式情景分析：

靠什么掙錢？產(chǎn)品還是服務(wù)？掙誰(shuí)的錢？是從現(xiàn)有的銷售中挖掘、爭(zhēng)奪，還是創(chuàng)造新的需求？如何銷售？從產(chǎn)品生產(chǎn)到終端消費(fèi)，中間有幾個(gè)環(huán)節(jié)？有什么辦法能夠?qū)⒅虚g環(huán)節(jié)減到最少？企業(yè)有沒有做這方面的努力？隨著銷售量的擴(kuò)大，邊際成本會(huì)不會(huì)下降？等等。

通常來(lái)說(shuō)，我們盡可能投資那些用一句話就能說(shuō)明白商業(yè)模式的企業(yè)。商業(yè)模式進(jìn)一步分析涉及企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈的地位如何？處在產(chǎn)業(yè)鏈的上游、中游還是下游？整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中有哪些不同的商業(yè)模式？關(guān)鍵的區(qū)別是什么？那些是最有定價(jià)權(quán)的企業(yè)？為什么？企業(yè)與客戶的關(guān)系是否具備很強(qiáng)的粘性？等等，這些決定該商業(yè)模式能否成功。

1.3企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

商業(yè)模式誰(shuí)都可以模仿。但是，成功者永遠(yuǎn)是少數(shù)。優(yōu)秀的企業(yè)關(guān)鍵是具備構(gòu)筑商業(yè)模式相應(yīng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

核心競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)容包含：股東結(jié)構(gòu)，領(lǐng)軍人物，團(tuán)隊(duì)，研發(fā)，專業(yè)性，業(yè)務(wù)管理模式，信息技術(shù)應(yīng)用，財(cái)務(wù)策略，發(fā)展歷史等等。

1）專一性：

專一并不等同于“單一”，而是指企業(yè)在某一領(lǐng)域具有深度挖掘和擴(kuò)展產(chǎn)品或服務(wù)的能力。例如雙匯，在肉制品上做到絕對(duì)專一，除肉制品之外的行業(yè)均不涉及。其產(chǎn)品線豐富，在熱鮮肉、冷鮮肉、凍肉、肉腸和其他肉類加工產(chǎn)品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下，同樣是肉制品龍頭企業(yè)的雨潤(rùn)食品卻涉足房地產(chǎn)、旅游等非主業(yè)，管理層精力分散，多年來(lái)業(yè)績(jī)不佳。因此，專一性決定了企業(yè)的主攻方向和發(fā)展戰(zhàn)略，堅(jiān)持不懈必有成就。

2）創(chuàng)新能力：

優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)獲得的能夠提供高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品和服務(wù)的先進(jìn)的工藝、流程，或是發(fā)明專利，等等。純粹的技術(shù)并不構(gòu)成永久的核心競(jìng)爭(zhēng)力。但是某一領(lǐng)域的技術(shù)壁壘（如專利技術(shù)）卻能在一段時(shí)期內(nèi)保持企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。此外，技術(shù)優(yōu)勢(shì)會(huì)帶來(lái)生產(chǎn)效率以及生產(chǎn)成本的優(yōu)勢(shì)，有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)就能夠獲得高于行業(yè)平均水平的回報(bào)?？梢酝ㄟ^(guò)企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用與收入的比值關(guān)系獲得量化結(jié)果做出邏輯判斷。

3）管理者優(yōu)勢(shì)：

企業(yè)的發(fā)展為投資者帶來(lái)超額收益。企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者及其管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)關(guān)系到企業(yè)的素質(zhì)，關(guān)系到企業(yè)能走多遠(yuǎn)、能做多大，“投資要投人”正是這個(gè)含義。在這一部分，重點(diǎn)要考察領(lǐng)導(dǎo)者和管理團(tuán)隊(duì)成員的背景，通過(guò)跟蹤他們的言行（通過(guò)新聞、招股說(shuō)明書或董事會(huì)報(bào)告）中獲取企業(yè)的發(fā)展方向、行業(yè)戰(zhàn)略、用人機(jī)制、激勵(lì)措施等方面的信息。我們需要判斷他們的人品、格局和價(jià)值觀，這些因素都會(huì)潛移默化地影響一個(gè)企業(yè)的前途，也間接地影響到投資者的回報(bào)率。實(shí)踐證明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。很多第一代創(chuàng)業(yè)者締造的成功企業(yè)卻有可能毀在繼任者手中，微軟就是一個(gè)典型的例子。在企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力諸多條件中，對(duì)人的因素的考察極其重要。

1.4?經(jīng)濟(jì)護(hù)城河（市場(chǎng)壁壘）

護(hù)城河是一種比喻，通常用它來(lái)形容企業(yè)抵御競(jìng)爭(zhēng)者的諸多保障措施。上面所述的核心競(jìng)爭(zhēng)力是護(hù)城河的重要組成部分，但不是全部，我們還可以通過(guò)如下幾個(gè)條件來(lái)確認(rèn)企業(yè)護(hù)城河的真假和深淺：

1）回報(bào)率。

從歷史上看，企業(yè)是否擁有可觀的回報(bào)率？回報(bào)率主要指毛利潤(rùn)、ROE（股東權(quán)益回報(bào)率）、ROA（總資產(chǎn)回報(bào)率）和ROIC（投入資本回報(bào)率）。這幾種回報(bào)率指標(biāo)分別適用于不同的商業(yè)模式。重點(diǎn)是要從商業(yè)邏輯上判斷，企業(yè)的高回報(bào)率是由哪些方面構(gòu)成？決定因素是那些？能否持續(xù)？企業(yè)采取了何種措施以保障高回報(bào)率的持續(xù)性？主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。

2）轉(zhuǎn)化成本。

企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)是否具備較高的轉(zhuǎn)化成本？轉(zhuǎn)化成本是指：用戶棄用本公司產(chǎn)品而使用其他企業(yè)相類似產(chǎn)品時(shí)所產(chǎn)生的成本（含時(shí)間成本）與仍舊使用本公司產(chǎn)品所產(chǎn)生的成本差值。較高的轉(zhuǎn)化成本構(gòu)成排他性，如微信和易信，易信在本質(zhì)上與微信差別不大，但對(duì)于用戶來(lái)說(shuō)棄用微信而用易信存在諸多不便，存在較高的轉(zhuǎn)化（重塑）成本，微信因?yàn)橄劝l(fā)優(yōu)勢(shì)具有較強(qiáng)的生命力和商業(yè)價(jià)值。如果能讓用戶不選擇競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品，說(shuō)明企業(yè)的產(chǎn)品對(duì)用戶來(lái)說(shuō)有粘性和依賴性，那么這家企業(yè)就擁有比較高的轉(zhuǎn)化成本和排他性。了解企業(yè)的轉(zhuǎn)化成本必須要從消費(fèi)者和使用者的角度考慮，從常識(shí)、使用習(xí)慣和商業(yè)邏輯來(lái)判斷。轉(zhuǎn)化成本不具備永久性，須結(jié)合實(shí)際情況綜合研判。

3）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

企業(yè)通過(guò)哪些手段銷售產(chǎn)品？具體地說(shuō)，是通過(guò)人力推銷、專門店銷售、連鎖加盟還是網(wǎng)店銷售？各種銷售手段分別為企業(yè)帶來(lái)多少銷售額？傳統(tǒng)企業(yè)如何應(yīng)對(duì)電商？企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)如何？網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)通常是指企業(yè)的銷售或服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，這些網(wǎng)絡(luò)的存在為用戶提供了便利，以用戶為中心的便捷性就能產(chǎn)生粘性。隨著用戶數(shù)量的增加，企業(yè)的價(jià)值也逐漸由于網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模的擴(kuò)大而不斷放大。比如，就全國(guó)范圍來(lái)說(shuō)，工商銀行的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍布全國(guó)大街小巷，甚至在國(guó)外主要城市也有網(wǎng)絡(luò)分布。相比而言，它比地區(qū)性銀行具有更大更廣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，因此，工商銀行的用戶更多，其企業(yè)價(jià)值也相對(duì)更高。

4）成本與邊際成本

企業(yè)的成本構(gòu)成是怎樣的？成本的決定因素有哪些？企業(yè)的成本能否做到行業(yè)最低？如何做到？單位成本能不能隨著銷售規(guī)模擴(kuò)大而下降？企業(yè)要想長(zhǎng)久地保持成本優(yōu)勢(shì)并不容易，它需要有優(yōu)于對(duì)手的資源渠道（原材料優(yōu)勢(shì)）以及更優(yōu)越的生產(chǎn)工藝（流程優(yōu)勢(shì)），更優(yōu)越的地理位置（物流優(yōu)勢(shì)），更強(qiáng)大的市場(chǎng)規(guī)模（規(guī)模優(yōu)勢(shì)），甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一種強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，高毛利的企業(yè)通常具有定價(jià)權(quán)。

5）品牌效應(yīng)。

產(chǎn)品或服務(wù)是否具有品牌效應(yīng)？事實(shí)上，對(duì)于大多數(shù)用戶而言，他們對(duì)于品牌的敏感度遠(yuǎn)不如對(duì)價(jià)格的敏感度那么高，價(jià)格是指導(dǎo)購(gòu)買行為的第一要素。品牌的意義在于它能夠反映出產(chǎn)品或服務(wù)的差異性、質(zhì)量、品位和口碑。品牌的價(jià)值在于它能夠改變消費(fèi)者的購(gòu)買行為，從而為企業(yè)帶來(lái)高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效應(yīng)的產(chǎn)品或服務(wù)應(yīng)該具有如下特征：

A.?具有很強(qiáng)的辨識(shí)度。

B.?是信任、依賴和滿足感。

C.?高于一般水平的售價(jià)。

D.?是企業(yè)的文化和價(jià)值觀。

E.?對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)是一種優(yōu)先購(gòu)買的選擇。

6）企業(yè)采取了那些措施來(lái)保持以上這些優(yōu)勢(shì)（護(hù)城河）不被侵蝕？

1.5?成長(zhǎng)性

成長(zhǎng)性側(cè)重未來(lái)的成長(zhǎng)，而不是過(guò)去，要從天花板理論著眼看遠(yuǎn)景。成長(zhǎng)性需要定性、而無(wú)法精確地定量分析。對(duì)于新興行業(yè)來(lái)說(shuō)，歷史數(shù)據(jù)的參考意義不大。而對(duì)于成熟行業(yè)來(lái)說(shuō)，較長(zhǎng)時(shí)間的歷史數(shù)據(jù)（最好涵蓋一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期）能夠提供一些線索，作為參考還是很有必要的。

收入是利潤(rùn)的先行指標(biāo)。

A.?收入增長(zhǎng)情況

B.?主營(yíng)業(yè)務(wù)的變化

C.?主要客戶銷售額分析

D.?主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較

毛利率水平體現(xiàn)了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

A.?毛利率水平

B.?成本構(gòu)成

凈利潤(rùn)的水份

A.?經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)（剔除投資收益、公允值變動(dòng)收益以及營(yíng)業(yè)外收益后的利潤(rùn)）

B.?真實(shí)的凈利潤(rùn)（經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)-所得稅）

收入與利潤(rùn)的含金量

A.?現(xiàn)金收入率（銷售商品或提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/收入）

B.?經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金率（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/收入）

C.?自由現(xiàn)金Free?Cash?Flow（自由現(xiàn)金=運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流-資本支出）

D.?自由現(xiàn)金/企業(yè)價(jià)值（FCF/EV，企業(yè)價(jià)值=市值+有息債務(wù)）

注：自由現(xiàn)金和企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方式可參考智庫(kù)百科。

1.6?回報(bào)率水平

1）ROE（股東權(quán)益回報(bào)率，或凈資產(chǎn)收益率）

2）ROA（總資產(chǎn)回報(bào)率）

3）ROIC（投入資本回報(bào)率）

注：以上三個(gè)回報(bào)率指標(biāo)的計(jì)算方法參考智庫(kù)百科或相關(guān)教科書。需要注意的是，在計(jì)算過(guò)程中須對(duì)涉及凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行拆解，獲取屬于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的真實(shí)數(shù)值。凈利潤(rùn)的拆解見上一節(jié)“真實(shí)的凈利潤(rùn)”，凈資產(chǎn)的拆解分析中必須剔除資產(chǎn)項(xiàng)中與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)關(guān)的內(nèi)容。

4）杜邦法

5）波特五力法

6）SWOT法

1.7?安全性：關(guān)鍵是現(xiàn)金流與現(xiàn)金儲(chǔ)備。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

A.?現(xiàn)金資產(chǎn)，資產(chǎn)中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的比重，代表了企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

B.?可轉(zhuǎn)換現(xiàn)金資產(chǎn)，包括金融資產(chǎn)、交易性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)等等。

C.?經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)

負(fù)債結(jié)構(gòu)

A.?有息負(fù)債

B.?無(wú)息負(fù)債

運(yùn)營(yíng)資本與資本流轉(zhuǎn)

A.?應(yīng)收賬款與主要欠款方

B.?存貨構(gòu)成

C.?資本流轉(zhuǎn)情況，即：本期運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)與上一期運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)的差值。

運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)=（預(yù)收+應(yīng)付）-（應(yīng)收+預(yù)付+存貨）

D.?用別人的錢賺錢。具體來(lái)說(shuō)就是企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)為正值，即：（預(yù)收+應(yīng)付）>（應(yīng)收+預(yù)付+存貨），上游客戶的應(yīng)付款與下游客戶的預(yù)收款相當(dāng)于一筆無(wú)息貸款，滿足了企業(yè)正常運(yùn)作所需的流動(dòng)資本。這是一種比較特別的商業(yè)模式，如：蘇寧電器和國(guó)美電器。這種商業(yè)模式顯示出企業(yè)在市場(chǎng)中的強(qiáng)勢(shì)地位。

E.?信用。這里的信用是指票據(jù)信用。票據(jù)是一種信用融資，企業(yè)的應(yīng)收票據(jù)是對(duì)下游客戶的信用，應(yīng)付票據(jù)體現(xiàn)了上游客戶給予企業(yè)的信用。票據(jù)信用反映了企業(yè)與上下游合作方之間的關(guān)系和地位，也是一種商業(yè)模式。

現(xiàn)金流是評(píng)估企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵指標(biāo)，因?yàn)槔麧?rùn)可以被粉飾，其結(jié)果的水分較多。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為正的企業(yè)具備研發(fā)和投資實(shí)力。大致可分為幾種情況：

A.?現(xiàn)金增加值和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都是正值——–企業(yè)很安全。

B.?現(xiàn)金增加值為正或者相抵，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)值。表明籌資、發(fā)債或者銀行借款的現(xiàn)金流入抵消經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金支出。企業(yè)還算穩(wěn)健。須結(jié)合利率水平評(píng)估企業(yè)有可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

C.?現(xiàn)金增加值和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為都為負(fù)值，表明公司存在財(cái)務(wù)問(wèn)題。當(dāng)然對(duì)于家公司的判斷要看其發(fā)展趨勢(shì)，要看核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)壁壘。比如Facebook。如果是傳統(tǒng)型企業(yè)還是規(guī)避為好。

D.?現(xiàn)金增加值為負(fù)值，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正值。說(shuō)明企業(yè)有投資、研發(fā)或者還債支出。這種情況須具體分析。重點(diǎn)要判斷消耗現(xiàn)金的主因是哪一部分（投資還是籌資）。最不理想的狀況是現(xiàn)金僅僅用于還債，投資價(jià)值不大。

　　

第二部分：估值

2.1?企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了估值模式

1）重資產(chǎn)型企業(yè)（如傳統(tǒng)制造業(yè)），以凈資產(chǎn)估值方式為主，盈利估值方式為輔。

2）輕資產(chǎn)型企業(yè)（如服務(wù)業(yè)），以盈利估值方式為主，凈資產(chǎn)估值方式為輔。

3）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以用戶數(shù)、點(diǎn)擊數(shù)和市場(chǎng)份額為遠(yuǎn)景考量，以市銷率為主。

4）新興行業(yè)和高科技企業(yè)，以市場(chǎng)份額為遠(yuǎn)景考量，以市銷率為主。

2.2?市值與企業(yè)價(jià)值

1）無(wú)論使用哪一種估值方法，市值都是一種最有效的參照物。

2）市值=股價(jià)*總股份數(shù)，市值的意義不等同于股價(jià)的含義。

市值被看做是市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可，側(cè)重于相對(duì)的“量級(jí)”而非絕對(duì)值的高低。國(guó)際市場(chǎng)上通常以100億美元市值作為優(yōu)秀的成熟大型企業(yè)的量級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，500億美元市值則是一個(gè)國(guó)際化超大型企業(yè)的量級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，而千億市值則象征著企業(yè)至高無(wú)上的地位。市值的意義在于量級(jí)比較，而非絕對(duì)值。

3）市值比較。

A.?既然市值體現(xiàn)的是企業(yè)的量級(jí)，那么同類企業(yè)的量級(jí)對(duì)比就非常具有市場(chǎng)意義。例如：同樣是影視制作與發(fā)行企業(yè)，國(guó)內(nèi)華誼兄弟市值419億人民幣，折合約68億美元，而美國(guó)夢(mèng)工廠（DWA）市值25億美元。另外，華誼兄弟2012年收入為13億人民幣（2.12億美元），同期夢(mèng)工廠收入為2.13億美元。這兩家公司的收入在一個(gè)量級(jí)上，而市值量級(jí)卻不在一個(gè)水平上。由此推測(cè)，華誼兄弟可能被嚴(yán)重高估。當(dāng)然，高估值體現(xiàn)了市場(chǎng)預(yù)期定價(jià)，高估低估不構(gòu)成買賣依據(jù)，但這是一個(gè)警示信號(hào)。精明的投資者可以采取對(duì)沖套利策略。

B.?常見的市值比較參照物：

a）同股同權(quán)的跨市場(chǎng)比價(jià)，同一家公司在不同市場(chǎng)上的市值比較。如：AH股比價(jià)。

b）同類企業(yè)市值比價(jià)，主營(yíng)業(yè)務(wù)基本相同的企業(yè)比較。如三一重工與中聯(lián)重科比較。

c）相似業(yè)務(wù)企業(yè)市值比價(jià)，主營(yíng)業(yè)務(wù)有部分相同，須將業(yè)務(wù)拆分后做同類比較。如上海家化與聯(lián)合利華比較。

4）企業(yè)價(jià)值（EV,?Enterprise?Value）。企業(yè)價(jià)值=市值+凈負(fù)債。EV的絕對(duì)值參考意義不大，它通常與盈利指標(biāo)組合，用來(lái)反映企業(yè)盈利、凈負(fù)債與市值之間的關(guān)系。如：EBITDA/EV指標(biāo)用來(lái)比較相近企業(yè)價(jià)值的企業(yè)的獲利能力。

2.3?估值方法

1）市值/凈資產(chǎn)（P/B），市凈率。

A.?考察凈資產(chǎn)必須明確有無(wú)重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目。

B.?凈資產(chǎn)要做剔除處理，以反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。市凈率要在比較中才有意義，絕對(duì)值無(wú)意義。

C.?找出企業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)的歷史最低、最高和平均三檔市凈率區(qū)間?？疾熘芷谥辽?年或一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。

D.?找出同行業(yè)具有較長(zhǎng)交易歷史的企業(yè)做對(duì)比，明確三檔市凈率區(qū)間。

2）市值/凈利潤(rùn)（P/E），市盈率。

A.?考察凈利潤(rùn)必須明確有無(wú)重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目。

B.?凈利潤(rùn)要做剔除處理，以反映企業(yè)真實(shí)的凈利潤(rùn)。市盈率要在比較中才有意義，絕對(duì)值無(wú)意義。

C.?找出企業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)的歷史最低最高和平均三檔市盈率區(qū)間?？疾熘芷谥辽?年或一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。

D.?找出同行業(yè)具有較長(zhǎng)交易歷史的企業(yè)做對(duì)比，明確三檔市盈率區(qū)間。

3）市值/銷售額（P/S），市銷率。

A.?銷售額須明確其主營(yíng)構(gòu)成，有無(wú)重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目。

B.?找出企業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)的歷史最低最高和平均三檔市銷率區(qū)間。考察周期至少5年或一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。

C.?找出同行業(yè)具有較長(zhǎng)交易歷史的企業(yè)做對(duì)比，明確三檔市銷率區(qū)間。

4）PEG，反映市盈率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率之間的比值關(guān)系。

PEG=市盈率/凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。通常認(rèn)為，該比值=1表示估值合理，比值>1則說(shuō)明高估，比值<1說(shuō)明低估。這種方法在投資實(shí)踐中僅作為市盈率的輔助指標(biāo)，實(shí)戰(zhàn)意義不大。

5)?本杰明.格雷厄姆成長(zhǎng)股估值公式。

價(jià)值=年收益*（8.5+預(yù)期年增長(zhǎng)率*2），公式中的年收益為最近一年的收益，可以用每股收益TTM（最近十二個(gè)月的收益）代替，預(yù)期年增長(zhǎng)率為未來(lái)3年的增長(zhǎng)率。假設(shè)，某企業(yè)每股收益TTM為0.3，預(yù)期未來(lái)三年的增長(zhǎng)率為15%，則公司股價(jià)=0.3*（8.5+15*2）=11.55元。該公式具有比較強(qiáng)的實(shí)戰(zhàn)價(jià)值，計(jì)算結(jié)果須與其他估值指標(biāo)結(jié)合，不可單獨(dú)使用。

6）還有一種常用的估值方法——利率估值法，見下文。

7）以上方式均不可單獨(dú)使用，至少應(yīng)配合兩種聯(lián)合研判，其絕對(duì)值亦沒有實(shí)戰(zhàn)意義。估值的重點(diǎn)是比較，尤其是相似企業(yè)的比較，跨行業(yè)亦沒有意義。

　　

第三部分：安全邊際

3.1?市場(chǎng)利率。

1）利率水平體現(xiàn)了市場(chǎng)融資成本，也是衡量市場(chǎng)資金面的有效指標(biāo)。

2）利率雙軌制。由于制度原因，我國(guó)的利率尚未完全市場(chǎng)化，因此存在官方利率和民間利率的并行存在的狀況。官方利率（銀行利率）并不能完全反應(yīng)市場(chǎng)的真實(shí)融資成本和資金供需關(guān)系。

3）一年期銀行定期存款利率（當(dāng)前為3%），被認(rèn)為是中短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的參考標(biāo)準(zhǔn)，其倒數(shù)代表了當(dāng)前市場(chǎng)靜態(tài)市盈率，即：1/0.03=33.33。當(dāng)股票市場(chǎng)綜合市盈率低于此數(shù)值則表示投資于股票市場(chǎng)能夠獲得更高的收益。

4）上海銀行間拆放利率（Shanghai?Interbank?Offered?Rate，簡(jiǎn)稱Shibor）與國(guó)債回購(gòu)利率（Repurchase?rate），這兩個(gè)利率比較真實(shí)地反映了市場(chǎng)資金面的波動(dòng)，具有較強(qiáng)的實(shí)戰(zhàn)參考意義。因此這兩個(gè)利率指標(biāo)通常被視作短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的參考標(biāo)準(zhǔn)。他們的倒數(shù)反映了市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)市盈率范圍。

5）銀行的理財(cái)產(chǎn)品收益率也是一個(gè)非常好的市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的參考標(biāo)準(zhǔn)。

6）上述各種市場(chǎng)利率的綜合值，體現(xiàn)了市場(chǎng)整體資金的安全邊際，它直接或間接地影響著投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

3.2?利率估值法

1）利率估值法，市場(chǎng)的安全邊際。

“買入價(jià)格決定收益率”。收益率=收益/買入價(jià)格，把計(jì)算公式轉(zhuǎn)換一下，買入價(jià)格=收益/收益率。這個(gè)方程式告訴投資人這樣一個(gè)事實(shí)：假設(shè)一家公司的收益是每股0.3元，要獲得相當(dāng)于市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的水平（假設(shè)為4%），那么，買入股票的價(jià)格必須低于7.5元（買入價(jià)格=0.3/0.04=7.5）。換而言之，當(dāng)股價(jià)低于7.5元時(shí)，投資者就能夠獲得高于市場(chǎng)利率的收益。7.5元這個(gè)計(jì)算結(jié)果可以被認(rèn)為是該股票的安全邊際值。

2）多重利率估值法。把一年期銀行存款利率、長(zhǎng)期Shibor利率、國(guó)債回購(gòu)利率、銀行理財(cái)利率分別代入公式，便可得出一個(gè)相對(duì)合理的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率區(qū)間。這個(gè)區(qū)間代表了市場(chǎng)的安全邊際范圍，數(shù)值的高低直接影響投資者的資產(chǎn)配置策略，也間接地影響了市場(chǎng)整體資金的去向。

3.3?折扣與溢價(jià)。

估值須根據(jù)具體的行業(yè)和企業(yè)特性來(lái)確定，市盈率、市凈率、市銷率，還是格雷厄姆估值法或利率估值法，無(wú)論哪一種估值方法，根據(jù)“買入價(jià)格決定收益率”原理，買入價(jià)格越低，則未來(lái)收益率就越高。

1）分檔進(jìn)出原則——不要企圖做神仙。

沒有人能夠精確計(jì)算股票的價(jià)值，也沒有人能買在絕對(duì)的低點(diǎn)，賣在絕對(duì)的高點(diǎn)。因此，適當(dāng)放大安全邊際和分檔進(jìn)出的原則是最有效的操作策略，可以做到既不錯(cuò)失機(jī)會(huì)，也不易深套。

2）根據(jù)估值的分檔進(jìn)出策略（適合具有長(zhǎng)期穩(wěn)健財(cái)務(wù)特征的企業(yè)）。

舉例來(lái)說(shuō)，某企業(yè)長(zhǎng)期最低市凈率區(qū)間為1.2倍左右，激進(jìn)者可以在1.5倍市凈率時(shí)做分檔買入計(jì)劃，如：1.5倍、1.3倍、1.1倍、1倍、0.9倍……。分檔放大安全邊際的目的是“不錯(cuò)失，不深套”，具體的分檔情況視情況而定。

與買入策略相反，假設(shè)某企業(yè)長(zhǎng)期最高市盈率區(qū)間為20倍，可以從18倍市盈率（0.9倍溢價(jià)）開始設(shè)置分檔賣出計(jì)劃，如：0.9倍溢價(jià)、1.0倍溢價(jià)、1.1倍……

3）根據(jù)“圖形分析四項(xiàng)基本原則”進(jìn)出策略。

具體策略參見：http://xueqiu.com/9987866486/28718320

4）簡(jiǎn)單的資金管理策略。

分檔進(jìn)出可以是等量進(jìn)出，也可以是金字塔式買入、倒金字塔型賣出。從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度上說(shuō)，單一股票的持倉(cāng)不應(yīng)超過(guò)賬戶總資產(chǎn)的30%。

　　

第四部分：底部與頂部

4.1?雙擊與雙殺。

每股收益EPS體現(xiàn)了企業(yè)的盈利情況，市盈率P/E反映出投資人對(duì)企業(yè)盈利狀況的預(yù)期，一個(gè)是現(xiàn)實(shí)，一個(gè)是愿景。戴維斯雙擊是指在市場(chǎng)低迷之時(shí)，在EPS和P/E相對(duì)低位并預(yù)計(jì)企業(yè)將出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)之前買入股票，待其盈利好轉(zhuǎn)。當(dāng)商業(yè)景氣回暖、企業(yè)EPS回升，并且伴隨著市場(chǎng)預(yù)期好轉(zhuǎn)P/E逐步走高?，F(xiàn)實(shí)和愿景同步上升，能夠?yàn)橥顿Y者享帶來(lái)股價(jià)的倍乘效應(yīng)，獲得巨大的投資回報(bào)。

將上述情況反過(guò)來(lái)就是戴維斯雙殺。戴維斯雙擊、雙殺很難量化，往往在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來(lái)之時(shí)，股價(jià)已經(jīng)面目全非。因此，需要結(jié)合信息分析提前做出判斷，這是難點(diǎn)，也最能檢驗(yàn)投資者功力的部分。當(dāng)然其中必然有跡可循。

4.2?好股不怕等三年。

對(duì)于一個(gè)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，我們需要做的就是持續(xù)關(guān)注和等待，等待市場(chǎng)錯(cuò)配的機(jī)會(huì)。這種機(jī)會(huì)需要完美的、多方面的因素共振配合，包括市場(chǎng)綜合因素、行業(yè)景氣度和黑天鵝事件等等。對(duì)于穩(wěn)健的投資者而言，戴維斯雙擊的機(jī)會(huì)是“千載難逢”的，至少是數(shù)年才有一次。一旦雙擊成功，股價(jià)將會(huì)上漲至少1倍以上，優(yōu)質(zhì)的領(lǐng)頭羊企業(yè)有可能上漲數(shù)倍或數(shù)十倍！一旦錯(cuò)過(guò)雙擊買入的機(jī)會(huì)，股價(jià)也許就再也沒有可能回到雙擊前的水平。做投資的樂趣就在于尋找這樣的股票，享受復(fù)利！

4.3?主流偏見。

輿論是市場(chǎng)情緒的放大器，尤其是那些具有一定市場(chǎng)地位的大機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)具有翻云覆雨的巨大力量，其影響甚至是災(zāi)難性的。這部分具有巨大市場(chǎng)影響力的輿論也被稱之為“主流偏見”。主流偏見會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)共識(shí)，對(duì)主流偏見的方向性解讀能力是成熟投資者的基本功。索羅斯的反身性理論認(rèn)為：主導(dǎo)價(jià)格趨勢(shì)的主要力量是主流偏見。主流偏見的根源是對(duì)基本面（事實(shí)）過(guò)于樂觀或過(guò)于悲觀的預(yù)期所致，其根基還是基本面。研究基本面是尋找價(jià)值的平衡點(diǎn)，只不過(guò)市場(chǎng)的鐘擺從來(lái)不會(huì)在平衡點(diǎn)停下來(lái)，總是在其左右晃動(dòng)——正是因?yàn)槭袌?chǎng)的鐘擺效應(yīng)，才為有準(zhǔn)備的投資者提供了機(jī)會(huì)。

股票價(jià)值的根基是企業(yè)基本面，當(dāng)主流偏見與基本面出現(xiàn)嚴(yán)重背離，市場(chǎng)的鐘擺開始修正轉(zhuǎn)向時(shí)，價(jià)格回歸的強(qiáng)烈作用力會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的極端形態(tài)。主流偏見既是市場(chǎng)鐘擺的加速器，也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生阻尼作用，最終導(dǎo)致轉(zhuǎn)向。對(duì)于投資者而言，敏銳的方向感極其重要——鐘擺與偏見的方向是否一致？

4.4?轉(zhuǎn)向的跡象。

1）有價(jià)值的信息：

A.?新聞?shì)浾撻_始出現(xiàn)反向口吻；

B.?有沒有更極端的情況出現(xiàn)；

C.?宏觀環(huán)境和市場(chǎng)資金面發(fā)生變化；

D.?主流偏見的口氣不再那么堅(jiān)定，出現(xiàn)意見不合的情況；

2）企業(yè)管理層開始行動(dòng)：

A.?回購(gòu)或拋售本公司股票；

B.?企業(yè)發(fā)展目標(biāo)發(fā)生變更；

C.?領(lǐng)導(dǎo)者有利或不利的言論和舉動(dòng)；

3)?財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證：

A.?收入是利潤(rùn)的先行指標(biāo)；

B.?收入的含金量變化；

C.?運(yùn)營(yíng)資本的變化；

4)?市場(chǎng)數(shù)據(jù)驗(yàn)證：

A.?股價(jià)到達(dá)歷史最低（高）估值區(qū)間；

B.?圖形出現(xiàn)極端走勢(shì)；

C.?成交量出現(xiàn)劇烈變化；

D.?融資融券出現(xiàn)劇烈變化

　　

結(jié)語(yǔ)：

實(shí)在很難用高度概括的語(yǔ)言全面系統(tǒng)地闡述一個(gè)完整的投資邏輯。投資是一門藝術(shù)，博大精深，豈是這數(shù)千字能夠講得清楚，似乎每一個(gè)段落都可以長(zhǎng)篇大論或著書立說(shuō)。本文的初衷是幫助研究員提出一些結(jié)構(gòu)性的研究要點(diǎn)，希望對(duì)他們有所幫助。